Gaetano / Crux Capital 光子学堆栈研究模型 · 2026-09-06

本报告基于 Gaetano（Crux Capital）公开发布的 Substack 文章重建其研究逻辑，
使用 免费数据源（东财 / 腾讯 / 新浪 / baostock 经 panda_data shim；美股行情新浪 gb_ + Nasdaq 免费接口）
补充真实市场行情，并严格区分 公开论点 与 付费 / 私有内容。
技能 skill-gaetano-crux-capital-research-model 零修改；CSV 管线由姊妹技能 skill-x-trader-builder 生成。

0. 边界声明（Source Boundary）

公开可得的输入：Gaetano 在 cruxcapitalgroup.substack.com 公开发布的 26 篇免费 / 免费预览文章

（2026-03-19 ~ 2026-09-01），已抓取为 sources/substack_public_articles.jsonl（含 URL、日期、正文摘录）。

不可得的输入：X（@crux_capital_）原始帖子流需要登录，本环境无凭据 → 未抓取；

付费墙后的完整正文（标记 Paid 的文章）只取到公开预览段落，不推断付费内容。

因此本报告是"公开帖子信号 + 公开市场行情"的交叉验证，不是对 Gaetano 私有持仓 / P&L 的还原。
所有行情为 2026-09-04（美股 09-04 / A股 09-04）收盘真实数据，非模拟。

1. 信号管线（skill-x-trader-builder，零修改）

从 26 篇公开文章抽取的 cashtag 信号，经 extract → auto-review → split → evaluate → template → report：

指标	值
输入公开文章	26
信号行（signals.csv）	12
无 ticker 主题行	18
唯一 ticker	7（AAOI / COHR / LITE / MTSI / SMTC / SIVE / NVDA）
语义复核后 `keep`（高质量论点）	5（AAOI、SIVE、COHR、LITE、MTSI 均来自《The Next AI Optics Bottleneck》，SMTC、NVDA 各 1）
`keep_deweighted`	7
前向收益可评估行	10（SIVE 为斯德哥尔摩上市，免费源无美股日线 → 缺口）

前向收益（自帖子发布日后，Nasdaq 免费日线）

周期	n	平均	中位	胜率
1d	10	-0.07%	-0.14%	40.0%
5d	10	-3.42%	-4.94%	40.0%
20d	7	+10.31%	+3.48%	71.4%
60d	2	+10.76%	+42.58%	50.0%

解读：帖子后 1–5 天平均微跌（多为财报当日 / 次日事件性波动），20 天维度胜率 71%、均值 +10.3%，
与 Gaetano"瓶颈论点在事件噪音后被需求证据重新定价"的叙述方向一致。样本仅 10 行，不构成统计结论，仅作方向性旁证。

2. 光子学堆栈六层框架（重建自《The Photonics Stack! Must Read》2026-04-19）

层	定位	代表公司（公开文章提及）	免费行情（2026-09-04 收盘）
L1 基础材料与光子平台	衬底 / 外延 / 材料平台，行业"卡点"源头	AXT (AXTI)、Aeluma (ALMU)、Lightwave Logic (LWLG)、IQE	AXTI $61.64，YTD +277%，距 52 周高 -56.9%
L2 激光器 / 光源	CW / EML / UHP 激光器，最核心瓶颈	Lumentum (LITE)、Coherent (COHR)、AAOI、MACOM (MTSI)、Sivers (SIVE)、Semtech-HieFo (SMTC)	LITE $881.25 YTD +139%；COHR $281.86 YTD +52.7%；AAOI $105.53 YTD +202.7%；MTSI $268.95 YTD +57%
L3 光子芯片 / 硅光	硅光引擎、调制、TIA / Driver	Marvell (MRVL)、Broadcom (AVGO)、Semtech (SMTC)	MRVL $223.55 YTD +163.1%；SMTC $147.88 YTD +100.7%
L4 模块 / 封装 / 测试	800G / 1.6T 模块、光引擎封装、burn-in / 测试	AAOI、Fabrinet (FN)、POET、AEHR、VIAV	FN $407.40 YTD -10.5%；POET $7.92 YTD +25.1%
L5 连接硅 / 光纤	SerDes / 重定时器 / 光纤 / 连接器	Corning (GLW)、Astera (ALAB)、Arista (ANET)	GLW $154.30 YTD +76.2%；ALAB $310.40 YTD +86.6%
L6 网络系统	DCI / OCS / 线路系统 / scale-across	Ciena (CIEN)、Nokia、Infinera	CIEN $321.00 YTD +37.3%

A 股对应（光子 / 光模块，2026-09-04 收盘，shim 免费源）

代码	名称	收盘	YTD	距 52 周高	当日成交额
300308.SZ	中际旭创	814.00	+33.7%	-41.1%	173.8 亿
300502.SZ	新易盛	386.00	+25.7%	-36.8%	117.2 亿
300394.SZ	天孚通信	248.70	+72.1%	-29.9%	98.3 亿
002281.SZ	光迅科技	167.70	+139.7%	-39.3%	37.9 亿
688498.SH	源杰科技	1466.00	+231.2%	-22.3%	39.3 亿
601869.SH	长飞光纤	378.80	+226.4%	-34.7%	38.6 亿
300620.SZ	光库科技	279.00	+90.0%	-31.3%	27.4 亿
300570.SZ	太辰光	180.00	+57.1%	-35.8%	25.6 亿
603083.SH	剑桥科技	188.37	+40.5%	-28.2%	49.3 亿

A 股光模块 / 光芯片 2026 年普涨（源杰 +231%、长飞 +226%、光迅 +140%），与美股 L2 激光器层
（AAOI +203%、AXTI +277%、LITE +139%）同频——两侧市场同时为"激光 / InP 供应瓶颈"定价，
这是跨市场交叉验证的核心观察。

3. 瓶颈（Chokepoint）识别 —— 按 Gaetano 8 步论点结构

论点主线：CW 激光器 / InP 衬底是 2026–2028 的"硬瓶颈"

① 需求波（demand wave）：AI 集群从 scale-out 走向 scale-up / scale-across， 800G→1.6T→3.2T 每一代都抬升每 GPU 的光引擎 / CW 激光 / InP 内容量。 Gaetano（2026-07-06）："短缺本身正在为它的解药融资"。

② 链条定位（chain position）：InP 衬底（AXT + Sumitomo ≈ 全球 ~80% 产能）与 CW / EML 激光器（LITE / COHR / AAOI / MTSI / SIVE / SMTC-HieFo）位于堆栈最上游，是所有下游模块 / 硅光的"喂料"环节。

③ 为何是瓶颈（why chokepoint）

功率阶梯：800G SiPh 模块 ~70mW → 1.6T ~100mW → CPO/NPO 外置光源 (ELS) 300–400mW。
AAOI 口径：CPO 激光 die 面积是传统收发器激光的 5–6×，制造难度 >10×，

可靠性验证需 3000–5000 小时，从订设备到出货合格激光 21–24 个月。

供给已被预订：LITE 称 NVIDIA 提前锁定其 + COHR 的相当一部分未来产能，并有追加选择权。
MTSI 75mW CW 虽已通过客户验证，但管理层指引 FY26–FY27 不计入有意义的 CW 收入（仍在工艺稳定 / 可靠性阶段）。
AXTI：InP 出口许可是增长闸门，6 英寸 InP 均价在出口管制后 reportedly +250%，InP 在手订单创纪录（>$100M）。

④ 市场为何尚未完全定价（why mispriced）

2026-06-10 SemiAnalysis CPO 报告与 3 月 Broadcom"铜缆用到 2028"言论两次引发板块杀跌，

市场把"CPO 延后"简单线性外推为"光模块整体受损"，忽略了 NPO / 激光 / InP / 测试反而受益。

事件后 1–5 天信号平均 -3.4%（本报告第 1 节前向收益），20 天回补至 +10.3%，

体现"事件噪音 → 需求证据 → 重定价"的 lag。

⑤ 证据（evidence，全部来自公开文章转述的公司口径）

LITE：关键激光品类"实质售罄数年"；EML 产能 8× 扩张后仍缺口 >30%；全球 InP 3 年内还能再扩 2–4× 仍不平衡。
COHR：6 英寸 InP 平台 EML / CW / PD 良率超成熟 3 英寸线；book-to-bill >4，订单延至 2028，LTA 到本十年末；FY27 末首个 >$3B 季度。
CIEN：FY26 末 backlog >$10B；AI WAN / scale-across 是第二需求波；RLS 在 disaggregated OLS 份额 ~70%；TAM $25B→$50B（2029）。
SMTC：数据中心收入 Q1 $71.6M → Q2 $100M → Q3 指引 ~$145M（QoQ +45%）；800G FiberEdge 份额 18%→>50%；

10–15 个 NPO 项目；HieFo 高功率 CW 已送样 5–6 家模块厂，FY28H1 开始贡献收入。

AAOI：需求超当前产能 20–40%；800G Q3 指引 QoQ ~5×；内部 InP 激光产能 2027 末 +350%；

但 top10 客户占 Q1 收入 98%、Digicomm 占 44.1%（客户集中 = 风险）。

⑥ 催化剂（catalysts）

1.6T 放量（AAOI Q3 起、COHR/LITE FY27）、CPO/NPO 外置光源 (ELS/ELSFP) 2026H2–2027 起步。
各季报的"供给缺口"表述升级（book-to-bill、backlog、售罄口径）。
InP 出口许可变化（中国管制）→ AXTI / 国内衬底（通美、云南锗业、广东先导）定价权。
scale-across 网络（CIEN RLS Hyper-Rail 2026 末标准化）打开 DCI 第二曲线。

⑦ 风险与证伪（risks / falsifiers）

供给过剩：AAOI 800G/1.6T 月产能 2027 末 ~10×、COHR InP 2026 末翻倍 + 2027 再翻倍、

TrendForce 预计 EML+CW-DFB 月产能 2026 翻倍至 ~50.7M——若需求增速跟不上，ASP 先于库存崩塌。

架构风险：CPO 采用节奏 / 铜缆延后改变价值在链条中的分布（EML 重 vs SiPh+外置 CW vs VCSEL 受益方不同）。
稀释：AAOI 新增 $600M ATM；SIVE 持续融资。
客户集中：AAOI top10=98%、Digicomm 44.1%；NVIDIA 锁定 LITE/COHR 产能同时压制 merchant 供给。
证伪信号：book-to-bill 连续两季 <1、800G 出货 QoQ 转负、CW 激光可靠性验证延期、InP 许可放开后价格回落。

⑧ 跟踪指标（tracking metrics）

指标	频率	来源
LITE/COHR/AAOI book-to-bill、backlog	季度	财报电话会（公开）
800G / 1.6T 模块出货与份额（LightCounting）	季度	公开报告
InP 出口许可 / 6 英寸价格	月度	公开新闻
CPO/NPO ELS 定点与量产时点	事件	公司 IR
CIEN AI WAN backlog、RLS Hyper-Rail 标准化	季度	财报（公开）
A 股光模块龙头成交额 / 换手	每日	panda_data shim

4. 语义标签（Semantic Labels，按 SKILL.md）

demand_wave: AI scale-up / scale-across 带宽需求
chain_position: L1 材料 → L2 激光 → L3 硅光 → L4 模块 → L5 连接 → L6 系统
chokepoint: InP 衬底、CW/UHP 激光器、EML、合格产能 / 良率、测试 burn-in
evidence_grade: 公司财报口径（高）> 行业研究（中）> 帖子叙述（需交叉验证）
mispricing: 事件性杀跌后 20 天重定价（本报告前向收益旁证）
catalyst: 1.6T 放量、ELS 定点、InP 许可、scale-across
falsifier: book-to-bill<1、800G QoQ 转负、CW 验证延期、InP 价格回落

5. 数据口径附录

数据	来源	说明
美股实时 / 52 周	新浪 `hq.sinajs.cn` `gb_`	免费，2026-09-04 收盘
美股日线（前向收益 / YTD）	Nasdaq `api.nasdaq.com/api/quote/{t}/chart`	免费，2026-01-02→09-04
A 股日线	`panda_data` shim（腾讯 / 东财 / baostock 三级）	免费
A 股成交额	baostock 真实 amount（本次修复回填）	修复前腾讯 vol×100×close 对科创板 688xxx 高估 100×
公开帖子	Substack 免费 / 免费预览正文	X 原始帖未抓取（需登录）；付费墙后不推断
SIVE	—	斯德哥尔摩上市，免费源无日线 → 前向收益缺口，已披露

本次数据层修复：panda_data._daily_with_pre_close 增加 baostock 真实 amount 回填，
并将 volume 统一为"手"（主板/创业板腾讯源=手、科创板 688xxx=股，旧 vol×100×close 对科创板高估 100×）。
修复后 688498 2026-09-04 成交额 39.3 亿（旧值 ~3926 亿，错误）；已回归验证 get_index_daily / get_margin / get_macro_ir / get_macro_mb / get_fund_daily / get_stock_daily 全部 PASS。

6. 结论（研究模型，非投资建议）

瓶颈论点成立且跨市场共振：美股 L2 激光层（AXTI/LITE/AAOI）与 A 股光芯片 / 光模块

（源杰/长飞/光迅）2026 年同向大涨，说明"激光 / InP 供应瓶颈"是两侧市场共同定价的主线。

事件噪音可被利用：CPO 延后 / 铜缆叙事引发的杀跌，在 20 天维度被需求证据（backlog、售罄口径）回补，

前向收益 20d 胜率 71%。

最大证伪风险是供给过剩 + 架构切换，跟踪 book-to-bill、800G/1.6T 出货、CW 验证时点与 InP 许可。
样本规模（10 行前向收益、7 个 ticker）不足以支撑统计推断，仅作方向性研究，需持续扩样。

报告生成：2026-09-06 · 免费数据源 · 技能零修改 · RESEARCH_ONLY

数据来源：Substack 公开文章（26 篇，免费/免费预览）· 美股新浪 gb_ + Nasdaq 免费接口 · A股 panda_data shim（腾讯/东财/baostock）· 技能零修改 · RESEARCH_ONLY，不构成投资建议